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        • 上市公司股票執行的三個疑難問題
        • 來源:人民法院報 作者:張異冉  發布時間:2019-4-23

          根據黨中央決策部署,最高人民法院在十二屆全國人大四次會議上提出用兩到三年時間基本解決執行難問題。三年來,人民法院在基本解決執行難問題上取得顯著成效,基本解決執行難的階段性目標如期實現。但是,人民法院執行工作與黨中央提出的目標和人民群眾的期待相比還有差距。執行難成因復雜,執行標的種類繁多、執行制度機制不健全不完善等是較為突出的外部原因。相較有體物、存款等傳統執行標的,如何處置被執行人所持有的上市公司股票是相對較新、也較特殊的問題。最高人民法院《關于凍結、扣劃證券交易結算資金有關問題的通知》和《關于查詢、凍結、扣劃證券和證券交易結算資金有關問題的通知》等文件對上市公司股票的執行進行了專門規定。但是,現有的執行依據呈現零散缺失、系統性不強的狀況。本文選取和討論上市公司股票強制執行中的三個疑難問題,以期為相關制度的優化完善和系統構建提供一定參考。

           

          一、股票執行的地域管轄

           

          執行標的所在地是執行管轄的一般原則。依據民事訴訟法第二百二十四條規定,生效民事判決、裁定中的財產部分,由一審法院或與一審法院同級的執行標的所在地法院執行。由于證券傾向于表達的是無形的證券權利,判斷其物理空間所處位置存在一定困難。理論界針對股票所在地的認定有兩種觀點:一是將發行股票的公司所在地作為執行標的所在地,二是將登記結算機構所在地作為執行標的所在地。

           

          主張以發行股票的公司所在地為執行標的所在地,有兩點理由:其一,股票是持有人的股份權利憑證,不能將股份權利憑證所在地等同于財產所在地。其二,公司是資本集合體,股權資本是由股東出資構成的公司財產的總和,作為公司財產的股份與公司所在地具有最密切聯系。但是,筆者認為,上述理由存在一定不足。一方面,嚴格區分權利憑證與其指向的財產權利割裂了證券憑證與證券權利的同一性。證券的本意在于表彰民事權利,即使在證券法出現初期,證券的核心含義就不拘泥于物的形態及證券憑證所有權的歸屬,證券憑證的物質存在主要用來識別所記載的民事權利,證券與證券權利指的都是以一定形式記載的民事權利。另一方面,上市公司股票具有獨立的交易屬性。股票使公司的實物形態與價值形態相分離,二者的存在與運行相對獨立。在多數情況下,投資者關心的不是股票記載的基礎權利以及對其的控制,而是投資和持有股票所帶來的收益。

           

          筆者認為,將登記結算機構所在地認定為股票所在地具有合理性。鑒于股票已有上市公司發行在外,應主要從證券交易法的維度進行考慮,重視證券持有的重要意義。證券無紙化的核心是以證券賬戶取代紙質證券,作為證券權利的表彰形式。投資者證券賬戶是記錄證券持有及變動情況的載體。依據證券法第一百六十六條和第一百五十九條的規定,我國采用證券直接持有模式,投資者是直接的權利人,并且股票存管于登記結算機構。因此,投資者持有的股票由登記結算機構存管,宜將登記結算機構所在地認定為執行標的所在地。認定證券登記結算機構所在地為執行標的所在地具有一定優勢。股票執行需要證券登記結算機構協助配合,由其所在地人民法院管轄股票執行案件,便于查詢、凍結等執行行為的展開。集中由登記結算機構所在地法院管轄,有助于統一執行尺度、提升專業化程度和節約司法資源。

           

          二、股票執行的變現方式

           

          此處的討論僅限于非限售流通股的變現,不涉及限售流通股。

           

          拍賣和變賣是變現的兩種方式。其中,拍賣程序公開透明,可以有效避免暗箱操作,防止串通、共謀、權力濫用等情勢發生;在競拍過程中,競買人公平競價,有助于在促進裁判文書確定債權獲得清償的同時最大程度地實現被執行財產的價值。相較而言,變賣可能存在過程隨意、公開性弱、競爭不足的缺陷,難以保證被執行財產以合理最高價售出。因此,民事訴訟法第二百四十七條和《最高人民法院關于人民法院民事執行中拍賣、變賣財產的規定》第二條確立了拍賣優先的一般原則。

           

          變賣具有程序簡單、高效便捷的特點,在特定情況下能夠更好保障雙方當事人權益。在公開交易的市場中,市場機制促使商品形成合理的、與價值相當的價格,以公開市場價格為標準進行變賣,既是對市場機制的承認和接受,也是強制執行財產變現邏輯與公開市場價格形成邏輯的接軌。股票交易市場(二級市場)是典型的公開交易市場,機制成熟、交易活躍的二級市場形成充分反映股票交易價值的市場價。通過二級市場售出的路徑變現股票,不僅能夠反映和實現股票交易價值,還可省去拍賣方式中價值評估、拍賣機構選定、保留價確定等復雜程序,大幅提高股票變現效率!蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P于凍結、扣劃證券交易結算資金有關問題的通知》第五條規定,執行法院變現流通股的,可以指令證券公司在二級市場售出流通股。上述做法獲得了較好的實踐效果。因此,建議未來在制定司法解釋、強制執行單行法時充分考慮股票市場特點,明確將變賣作為股票變現的一般原則。

           

          變賣股票除通過二級市場售出外,還可采用非交易過戶方式。變現的目標是將被執行人財產轉化為可供償債的資金,只要買受人支付對價、股票登記到買受人名下,變現程序即可告完成。因此,只要變賣價格不低于股票市場價格,可以明確非交易過戶的變賣方式,為變賣股票提供多元的制度選項。

           

          變賣股票須控制對個股和市場的影響。在股票變現過程中,被執行財產變現邏輯與股票市場交易邏輯相互交織。變現是執行標的向資金轉換的過程,快速變現清償債權是變現的首要目標,確保價格公允、維護被執行人權益也是變現的題中之義。股票變現既關系到個股價格,還關系到整體市場行情。變賣股票形成的賣盤對股票價格形成下行壓力,若操作不當,可能造成股票價格與交易價值背離,甚至拖累整體市場行情。因此,在執行過程中,應當遵守證券交易所業務規則,對符合條件的變賣采取大宗交易方式。同時,變賣股票的節奏十分重要。不論是否采用大宗交易方式,執行法院均須在必要時設計分批次售出的變賣方案,將強制執行對個股價格和市場行情的影響降至最低。值得一提的是,采用非交易過戶的變賣方式理論上可以避免對個股和市場的沖擊。

           

          三、股票執行與結算財產優先保護

           

          結算財產優先保護又稱結算財產履約優先,是指在結算機構根據交易規則產生交易結果后,用于交收的財產不得挪作他用。結算財產優先保護是中央對手方(CCP)法律保護、完善集中統一證券清算交收制度的重要內容!吨泄仓醒腙P于全面深化改革若干重大問題的決定》《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》對完善集中統一的登記結算制度、保障金融市場安全高效運行和整體穩定作出了明確要求。

           

          在中央對手方法律架構下,結算機構為市場交易提供集中履約擔保。若交易已被系統撮合成功的,交易涉及的證券和資金因司法執行的原因無法向中央對手方進行交付,將會導致中央對手方無法收取應向后手交付的證券和資金,進而造成中央對手方履約困難。結算機構是證券市場的后臺,結算財產優先保護的意義不僅體現在維護結算鏈條的完整性,還體現在維護整個市場的秩序和全體投資者的權益。中央對手方履約困難不僅破壞正常的清算交收秩序,還極有可能導致結算鏈條中斷,甚至引發系統性金融風險,危及市場和所有投資者。司法執行應當尊重結算制度的特殊性,著力避免執行制度與結算制度不配套、不適應帶來市場風險。

           

          當前,成熟資本市場普遍規定結算財產執行豁免,支付與結算體系委員會和國際證監會組織(IOSCO)技術委員會共同發布的《金融市場基礎設施原則》咨詢報告也提出了相應要求。最高人民法院《關于凍結、扣劃證券交易結算資金有關問題的通知》和《關于查詢、凍結、扣劃證券和證券交易結算資金有關問題的通知》等文件規定了處于結算鏈條中證券和資金的執行豁免。未來,有必要根據實踐反饋,對已有的規定進行評估,進一步優化和健全相關制度。

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